至德投资
经济观察报 记者 张英
“大药企里，部分药物因战略调整或官僚主义而被搁置。小药企则不得不将所有资源集中在一两款药品上，即便其他备选药物再好也顾不上。”10年前，一位30岁的印度裔美国人如此点评欧美药企的状态。
这位名叫维韦克·拉马斯瓦米（Vivek Ramaswamy）的年轻人想从那些被忽视的药物中挖掘出价值。他以低价买入这类在研药物，再组建新公司进一步地研发投入，得到不错的试验数据后，他将药物或公司转手卖向大型药企以获得大额回报。
拉马斯瓦米因此成为亿万富翁。他的赚钱方法在中国被广泛地称为“NewCo”，即New Company（新公司）的缩写。2024年至今，在资本寒冬下，中国创新药行业已密集发生了14笔类似交易。
在这些NewCo交易中，卖方既有恒瑞医药（600276）（600276.SH/01276.HK）这样的大公司，也有荃信生物（02509.HK）这样的小型创新药企。买方起初以美国基金为主，不过现在，行业正在悄然起变化。
8月初，乐普生物（02157.HK）达成一笔首付款1000万美元的交易，其股价连涨了三个交易日。但少有人注意，这是第一笔由红杉中国等中国投资机构作为买方的NewCo交易。
红杉中国董事总经理顾翠萍接受经济观察报采访时说，这笔交易的价值不仅指向出海，而是利用中国的临床效率、成本优势等，提升目标药物在全球市场的价值。
中国基金入局NewCo交易，将对市场会带来怎样的影响？
第一笔中国基金主导的NewCo
在2025年8月前，中国创新药企NewCo交易的买方均是海外基金，其中不乏Atlas Venture、Orbimed、RA Capital等明星基金的身影。
Atlas Venture的合伙人将“中国”列为2024年全球生物医药行业第二大关键词，并公开表示：对西方公司来说，从中国获得创新至关重要。
红杉中国在8月初创造了一种新范式至德投资，联合其他6家中国基金首次成为NewCo交易中的买方。
红杉中国与乐普生物的交易从2024年就开始接触。当时，红杉中国对TCE（T细胞衔接器）这一热门领域有浓厚兴趣，经过调研，乐普生物两条针对实体瘤的TCE管线进入红杉中国的视线，因为市场上大部分的TCE管线还是以血液肿瘤为主，真正在实体瘤领域推进到临床阶段的项目其实不太多。
这笔交易的资方主导者是顾翠萍，顾翠萍2012年加入红杉，偏向投资医疗前沿领域，例如基因编辑、细胞治疗等。在加入红杉之前，她曾担任Orbimed亚太区投资经理、跨国药企礼来全球研发部项目经理。顾翠萍说，其团队的投资偏好不是跟随，而是寻找差异化资产，他们认为，乐普生物的管线在技术上有一些创新和突破。
2024年，对乐普生物和整个医药行业来说，都是刻骨铭心的一年，创新药企一起经历了资本寒冬，行业信心跌到谷底。
乐普也面临资金压力，一方面，已上市的PD-1药物需要花钱推广，另一方面，已处于临床后期的ADC药物也需要更多资金推进，剥离TCE这样的早期资产是其现实选择，也是创新药企的普遍选择。
双方的交易方案是：乐普生物获得1000万美元首付款，同时持有新公司Excalipoint 10%的股权，未来更有望获得总额8.48亿美元的研发及商业里程碑付款以及销售分成，保留了上行空间。
选中资产只是NewCo交易的第一步，一个成功的NewCo还必须具备两个要素：充足的资金和专业的操盘手。资金方面，红杉中国、元生创投、杏泽资本将牵头其他四家机构投资者，向Excalipoint注入4100万美元的A轮投资。
创始团队上，目前已披露的两位高管包括方磊和朱杰伦。
方磊，42岁，是乐普生物这两条TCE管线的原研发负责人。顾翠萍与他早已相识，顾翠萍评价，方磊此前在天境生物担任研发负责人时就展现了出色的创新能力，工作上非常有干劲，此外，让原研负责人操盘新公司，也确保了核心技术和研发思路的无缝衔接。
朱杰伦则聚焦融资与业务拓展（BD）。
这笔交易与传统融资不同。顾翠萍解释了其中的复杂性：“在传统的股权融资里，公司是现成的，只需找来投资人两方谈拢即可。而这次，涉及新公司创始人（方磊等）、新投资人（红杉等）以及上市公司（乐普生物）三方利益，任何一环协调不畅都可能达不成交易。”
朱杰伦长期在投行工作，他在融资和复杂交易结构方面的专长，成为打通三方、促成交易的关键。并且，朱杰伦曾经加入天境生物任过CFO，与方磊一起共事。
顾翠萍透露，红杉中国还将继续为Excalipoint物色高管，“搭建早期团队时，我们会做比较多的赋能。另外，我们关注TCE很久了，自身团队在靶点方面也有很多积累，可以给方磊提供有价值的参考”。
NewCo的本土进化至德投资
过往，NewCo被广泛地与出海相联，但红杉中国这笔交易的成色明显不同——“中国创新药资产+中国资本+中国职业经理人”。
“之前很多案例是希望药物拿到海外去开发，在海外搭团队，更注重在海外的临床试验验证，然后通过卖给跨国药企实现退出。”顾翠萍说，“我们更看重资产的整体价值，不单单是在海外市场的价值，而是这个资产通过利用中国的临床效率、成本优势、PI资源、患者资源，更快地创造出价值。”
与此前美国基金买入中国资产立即到美国做临床试验的做法不同，这次交易后，Excalipoint会在中国开展两款TCE药物分子的一期临床试验。
“一期临床试验之后的计划，现在还没有非常明确。之前大家觉得MNC（跨国药企）要买一个中国资产，总归要有一些美国（临床）数据，但现在看，其实不一定，最近出海的很多交易只有中国临床数据，MNC也认可。”顾翠萍表示，Excalipoint未来是否会到美国做临床需要看到时是否有适合的适应证等。
朱杰伦也非常推崇由国内投资机构和本土创始团队主导的NewCo交易。他公开表示，在NewCo早期阶段，由华人团队主导、在中国本土推进临床前及一期研究，初始投资只需要两三千万美元，但在美国做一个NewCo预计至少需要一亿美金。
据他了解，在中国做一期临床，每位受试者的总成本大约为三四十万元人民币，在美国则为二三十万美元，二者差距达五到七倍，推进速度也差五倍。
成功的NewCo需要什么
与传统意义上的BD（商务拓展）交易不同，NewCo的最终归宿是，将增值后的在研创新药资产卖给下家，而不是将这款药物商业化上市销售。
因此，能不能找到下一个接盘的人是NewCo成败的关键。
在美国知名NewCo投资方工作的一位高管告诉经济观察报，NewCo资产最后都流入大公司，组局者与跨国药企是否有密切的人脉联系、是否熟悉潜在买方的管线需求至关重要。
引航资本创始人盛达正在帮多家海外基金和职业经理人寻找中国优质的创新药资产。在他看来，一个成功的NewCo必须有一支经验丰富的职业经理人团队，欧美有不少连续创业成功的职业经理人。他举例说，2025年初，跨国药企艾伯维对自己收购的一个NewCo减值35亿美元，原因是该NewCo的关键药物二期临床试验失败。不过，从卖出NewCo的职业经理人角度，这也是某种意义的成功——在恰当时机以理想的价格将资产脱手。
与艾伯维交易的这位职业经理人名叫Tony Coles。2013年，他领导的Onyx Pharmaceuticals曾被安进以104亿美元高价收购。他还曾担任过默沙东、百时美施贵宝等跨国药企的高管。
近两年来，上述美国知名NewCo资方高管和盛达均接触了中国不少创新药企，他们的共同感受是，很多创新药企最看重的是交易中的首付款。相比于直接卖给大型药企的传统BD，NewCo的首付款一般偏低。
在部分创新药企高管看来，能确保到手的首付款最能显示买方诚意，因此也有人认为，NewCo是海外资本“割青苗”。还有创新药企高管在公开场合表示，不希望有人在其面前提NewCo，听到会觉得厌烦。
但对面临资金压力的创新药企而言，NewCo无疑仍是获取资金的重要方式。多位一级市场投资人告诉经济观察报，开年以来的创新药股市回暖，只是让上市公司的资金面向好，大量未上市药企仍面临募资困境，他们预计，未来仍会有不少NewCo交易出现。
盛达认为，目前国内很多创新药企对NewCo交易的认知相对片面，“NewCo不稀释公司（卖方）其他管线的价值，不需要公司（卖方）继续投入资金和人力，同时卖方能够参与到管线并购给药企时的股权溢价收益，是更具长期价值的选择”。
中外不同关键词：出海与剥离风险
NewCo这个词对很多投资人和药企高管来说已经不新鲜。其实，这个词被中国创新药行业熟知仅一年多。
2024年5月，恒瑞医药将3款在研药物授权给美国一家新公司，这家新公司由美国4家投资机构一起设立，恒瑞医药除获得现金付款外，同时获得了新公司19.9%的股权。
在恒瑞医药的表述中，这笔交易的关键词是出海——拓宽海外市场。
此后，这种“中国药企资产+海外资本+海外职业经理人”的合作模式成为在中国流行的NewCo定义，与它相关联的是对海外广阔市场的美好愿景。
在盛达看来，NewCo意味着让中国高性价比的资产在海外实现利益最大化，“在海外做临床不仅需要经验丰富的团队，也需要不少研发支出，海外基金与职业经理人正可弥补国内企业的不足”。最近，盛达正在帮助眼科小核酸等多个细分领域的美国职业经理人团队寻找中国资产，期望能达成NewCo合作。
与license-out这种BD模式相比，目前已达成的NewCo交易首付款通常偏低。但在2025年股市的创新药热潮中，达成license-out交易与NewCo交易的公司，其股价都实现了上涨。例如达成多笔NewCo交易的康诺亚（02162.HK）股价从年初的27港元/股涨至当前的71港元/股，荃信生物（02509.HK）的股价自达成NewCo交易以来已翻涨一倍多。在很多投资者看来，达成交易意味着有首付款进账，也意味着公司的创新能力被海外市场认可。
不过，从全球来看，NewCo起初的定义与出海无关。对卖方来说，NewCo本质上是对资产和风险的剥离；对买方来说，则是通过募投管退让低值资产实现增值。例如：
2022年12月，拉马斯瓦米旗下公司以4500万美元获得辉瑞一款炎症性肠病药物的权益，同时成立了一家名为Telavant的NewCo，投入资金开发这款药物，辉瑞在NewCo里持有25%的股权。仅在一年后，这款药物在二期临床试验中表现出优异数据，Telavant被罗氏以超71亿美元收购；
2019年，黑石从诺华引入一款临床前药物，同时成立一家新公司负责开发这款药物，黑石向新公司注资2.5亿美元，诺华持有新公司少量股权。2025年，基于这款药物的临床试验数据，诺华以超30亿美元的总交易额回购了新公司。
当然，这种模式也有风险。
拉马斯瓦米旗下一家公司在2015年花了500万美元买入一款阿尔茨海默症在研药物至德投资，两年后临床试验失败，这意味着500万美元和此后投入的研发资金都打了水漂。
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